出品：上市公司研究院

核心观点：作为“中药三剑客”之一的白云山，左手“伟哥”，右手“王老吉”，手里抓了一手好牌。然而，白云山这把好牌似乎在被“打烂”，一方面，公司伟哥、王老吉等两大核心产品在失守；另一方面，公司管理混乱，品牌遭受用户或加盟商投诉，其品牌力或受损。在李楚源治下这些年，白云山在资本市场的表现也略显“失落”，与云南白药（000538）、片仔癀（600436）等相比，市值差距悬殊。

(资料图)

近日，白云山公布2022年年报，整体看，增速一般。

2022年年报显示，白云山实现营业收入707.88亿元，同比增长2.57%；归属于公司股东的净利润为39.67亿元，同比增长6.63%；基本每股收益为2.44元，同比增加6.63%。

同为“中药三剑客”，白云山和云南白药、片仔癀经常被投资者拿来比较。然而，从市值表现看，似乎白云山与其他两大药企差距越来越大。截止3月28日，白云山市值为510亿元，不及片仔癀的三分之，约是云南白药的二分之一。

Wind数据显示，李楚源自2013年至今，一直为白云山公司董事长。在李楚源的治下，为何白云山如此“失落”？

伟哥、王老吉等核心产品基本盘失守

白云山的前身是广州药业，2013年吸收合并白云山，从此更名为白云山，2018年、2019年又将医药商业板块合并进上市公司。目前，公司形成大南药(医药工业制造)、大健康(王老吉凉茶)、大商业等三大板块业务。

2022年年报显示，公司的大南药板块业务毛利率为47.95%，大健康业务板块毛利率为43.52%，而大商业板块毛利率为7.03%。值得注意的是，公司的大南药和大健康板块营收占公司三成左右，而毛利润却占公司逾七成。换言之，大南药和大健康板块是白云山盈利的核心来源，属于公司的基本盘。

来源：公告

大南药板块(医药制造业务)主要从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发、制造与销售。公司不仅拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企；同时也拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种、男科用药及镇痛解热类品种。

值得一提的是，在大南药板块中，枸橼酸西地那非(商品名：金戈)属于公司核心单品。金戈属于首款“伟哥”仿制药，主要用于男性勃起功能障碍(ED)，2022年营收规模首次突破10亿元。

然而，这爆款产品2022年增长出现异动，其一，营收增速在放缓；其二，销量增长在下滑。数据显示，2021年该产品销售额为9.88亿元，增速为18.73%；而2022年该产品销售额为10.52亿元，增速仅为6%。可以看出，该品营收增速明显下滑。此外，公司“伟哥”的销量出现首次下滑，2022年销售量为86829.08千片，同比下滑11.85%。

来源：公告

我们再看公司的大健康业务，其主要为王老吉大健康公司贡献，旗下有王老吉凉茶等爆款产品，同时公司也在培育大刺柠吉等系列新品。2022年财报显示，王老吉大健康公司的营收与利润增长出现萎靡。

数据显示，2022年王老吉大健康公司营收为93.49亿元，上一年同期为97.29亿元，同比下降4%；公司2022年主营业务利润为40.44亿元，上一年同期为46.08亿元，同比下降12%。

基本盘失守背后：竞争格局“恶化”与品牌管理疑失控？

对于公司核心爆款“伟哥”增速下滑，究竟是行业因素还是其他原因造成？

首先，从ED行业整体增速看，行业整体增速还在。根据中康CMH数据，2022年全国零售药店抗ED药销售规模为60.81亿元，同比增长8.2%；B2C渠道销售额达23.82亿元，同比增长27.36%。

其次，从行业竞争格局看，ED赛道似乎显得异常拥挤。

根据公开信息显示，在ED市场中，主要有西地拉非、他达拉非以及伐地那非等产品。

在西地拉非方面，除了原研辉瑞外，截止目前，已有包括白云山、江苏亚邦制药、常山药业（300255）(维权)、齐鲁制药、朗圣药业、吉林金恒制药、成都地奥制药、海王生物（000078）、华润赛科药业、福建广生堂（300436）等多家国内企业的西地那非获批上市。同时，科伦药业（002422）还拿下了西地那非口崩片的首仿。此外，还有包括江西施美、广东中润药物、上海金城素智、河北龙海、浙江佰奥医药、青岛黄海制药等药物企业递交了西地那非仿制药的上市申请。

他达拉非方面，除了原研礼来，则包括有罗欣药业（002793）、恒瑞医药（600276）、朗圣药业、东阳光（600673）药业、人福药业、正大天晴、齐鲁制药、华邦制药、杰士邦等超10家企业的仿制产品上市。在这其中，包括齐鲁制药的他达拉非还获批了口溶膜新剂型，该剂型入口即化，患者的接受程度更高。

伐地那非则有科伦药业仿制产品获批，扬子江药业产品则已申报上市。阿伐那非仿制产品则有海思科（002653）、新天药业（002873）、上海汇伦江苏药业的产品获批上市，值得一提的是，截止目前，原研阿伐那非片尚未在国内上市。

而对于王老吉规模萎缩，或从内因与外因两方面去分析，内因或受困于品牌渠道管理水平欠缺，外因或遭受新兴茶饮等替代冲击。

首先，对于公司王老吉等凉茶业务，其核心竞争力在于配方与品牌力。从王老吉的商业模式主要变现路径看，一是自推新品、自主经营模式，王老吉黑凉茶、刺柠吉；二是品牌授权，通过授权经营企业进行市场铺货等。

从商业模式看，公司只需要牢牢掌控好公司品牌力，无需大额的资本性投入，可以说是一本万利的生意。然而，公司品牌却屡陷争议风波。

一方面，公司曾陷诈骗风波。2021年以来市场上陆续出现多家公司以“王老吉运营中心”的名义，通过违规使用集团商标甚至伪造相关授权文件材料，误导商户以为该类企业是广药集团相关联的企业。根据公开报道，近年，抖音、快手等社交平台上出现大量“王老吉”新品的招商广告，涉及花茶、漱口水等多个产品类型。不仅线上广告有“广药大健康产品”“王老吉”“无需保证金”等宣传字样，而且线下签约时招商公司也表示自己是广药集团的下属子公司。对此，广药集团曾给出声明，称该类公司与集团无任何隶属关系。

另一面，公司屡遭用户或加盟商投诉。根据公开媒体报道，曾有部分加盟商们却向媒体控诉称，王老吉拒不兑现支持承诺，让他们长期亏损。据悉，1828王老吉品牌招商人员口头向他们承诺，开店的利润空间可高达70%，但实际上根本无法实现。此外，根据黑猫投诉【投诉入口】平台发现，公司的相关产品被用户投诉存在虚假宣传等问题。

来源：黑猫投诉

无论是诈骗风波，还是遭受加盟商或用户投诉，这无疑会对公司品牌产生一定冲击。这乱象背后是否折射公司品牌管理水平有待提升？品牌力是公司核心业务的基本盘，白云山的品牌管理问题值得投资者高度注意。

其次，从茶饮行业变化看，公司或也遭受新兴茶饮等竞品冲击。

最近几年，奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城等新中式茶饮品牌在全国各地兴起，对王老吉等凉茶形成一定的替代。《2021新茶饮研究报告》显示，全国茶饮门店数从2017年的25万家，涨至2019年的50万家，2020年年底门店数量约为59.6万家。

与火爆的奶茶门店相比，凉茶的市场份额似乎在萎缩。前瞻产业研究院数据显示，2014年中国凉茶行业整体市场规模达420亿元，到2015年凉茶市场规模接近500亿元，在这之后增速放缓，到2018年市场规模仅为470亿元、同比下滑18%。

根据Euromonitor的统计数据，中国茶饮料零售量整体呈现下降趋势，2020年由于新冠疫情影响，中国茶饮料零售量大幅下降，全年零售量约为122.97亿升，2021年中国茶饮料零售量有小幅度回升，零售量为125.06亿升。

管理混乱？国家医保局通报白云山虚增药价、套取资金

国家医保局2022年8月9日通报，2017年至2021年5月，广州白云山天心制药股份有限公司(以下简称天心制药)、广州白云山医药集团股份有限公司白云山制药总厂(以下简称白云山制药总厂)、广州白云山敬修堂药业股份有限公司(以下简称敬修堂药业)等3家药品生产企业为规避“两票制”政策和监管，与下游50多家药品代理商相互串通，对注射用头孢硫脒等87种药品采取用虚高价格采购原料药的方式套现，并向下游药品代理商转移资金。涉及金额巨大，其中部分资金用于行贿医务人员或特定关系人，开展药品违规促销。

通报显示，以注射用头孢硫脒为例，白云山制药(制剂厂)和白云山化学制药厂(原料厂)属同一集团，但制剂厂需要的头孢硫脒原料药不直接从本集团的原料厂采购，而是额外设置套现流程，由代理商控制的原料药“经销商”转手，低买高卖给制剂厂并套现。制剂厂以原料药成本高掩护注射用头孢硫脒的虚高价格，使得药品生产流通环节表面上符合“两票制”等政策规定，逃避监管。换言之，白云山通过疑似是“外人”的经销商转手，将自家生产的原料药虚增价格卖给自家的制剂厂，以抬高出厂价。

资料显示，天心制药等3家企业按要求在全国范围内对涉案的注射用头孢硫脒等87种药品进行价格整改，剔除现行价格中用于实施贿赂等虚高部分，平均降幅50%以上，部分品规被停止采购。广东省责令天心制药等3家企业以及关联的其他企业全面整改营销模式，停止相关违规操作。此外，对其中涉嫌违纪、违法、犯罪的人员，有关部门正在依纪依法查处。